Crisi italiana: il convitato di pietra europeo

Cari tutti,
il blog pubblica un commento al dibattito parlamentare di ieri (3 agosto), un mio articolo in uscita su Left-Avvenimenti, e un articolo (per ora in inglese) di De Grauwe molto chiaro e condivisibile.

Il dibattito parlamentare di ieri colpiva per l'assenza di qualsiasi riferimento alla dimensione e alle responsabilità europee in cui si colloca la crisi italiana. Ci riferiamo soprattutto all'opposizione - il premier non ha detto nulla. Concentrarsi sulle responsabilità del governo, screditato e imbelle come non mai, può apparire giustificato per non dargli alibi. Esimersi tuttavia dal dire che cause e soluzioni possibili della crisi italiana non vanno solo ricercate in sede nazionale non fa fare un passo in avanti al dibattito politico. Come abbiano ripetuto ad nauseam nei nostri contributi, la Banca Centrale Europea (BCE) ha un ruolo decisivo nel spegnere l'incendio, dando poi modo per ricostruire.


E invece gli accordi europei di fine luglio sono andati in senso opposto, esentando la BCE dai compiti che sono propri delle banche centrali e per cui sono nate, quelli di prestatore di ultima istanza di governi e banche. Nessuno stato sovrano può fallire se la banca centrale assolve a tale ruolo, e non è neppure costretto a pagare tassi di interesse elevatissimi per coprire gli acquirenti dal rischio fallimento, che appunto scompare. Il WSJ di oggi (4 agosto) scrive significativamente che "la BCE ha trascorso l'anno passato cercando di persuadere i governi ad assumere il ruolo di prestatori di ultima istanza, e ha ottenuto una parziale vittoria solo due settimane fa", il che significa che l'Italia si deve indebitare a tassi altissimi per aiutare la Grecia avvicinandosi a sua volta al fallimento; la Francia dovrà aiutare l'Italia, avviandosi a sua volta al fallimento e così via.
Gli europei - in particolare Germania e satelliti, Phillipsland, Nokialand ecc. - vivono un mondo artefatto, fra ignoranza e miope difesa di interessi nazionali, in cui non si capisce che "lender of last resort" è chi stampa moneta, non può essere funzione dei governi. Un articolo assai chiaro in questa direzione è di De Grauwe sul FT di stamane (in calce fornisco la versione pubblicata da Eurointelligence, forse Turci lo farà tradurre). Rammarica solo che gli economisti ortodossi non paghino tributo agli economisti non-conformisti che certe cose le dicono da sempre.

L'obiezione che viene fatta al'intervento della BCE è che facilitare la vita ai paesi fiscalmente in disordine li esenterebbe da rimettere in ordine i propri conti.  
Qui si deve essere chiari. Mi riferisco solo all'Italia perché questo ci preme ora.

L'elevato debito pubblico italiano nulla ha a che vedere con una spesa pubblica eccessiva. Esso è frutto di scelte scellerate fatte nel lontano passato, fra il 1979 e il 1981, di adesione al sistema monetario europeo (SME) - il Pci contrario ruppe i governi di unità nazionale - e il cosiddetto "divorzio" fra Banca d'Italia e Tesoro dello Stato - questo un vero "golpe" senza passaggio parlamentare perpetrato da Andreatta e Ciampi, oggi osannati come padri della Patria. Tutto questo nel mentre il CAF (i governi Craxi-Andreotti-Forlani antesignani del PdL) lasciava correre l'evasione fiscale. La necessità di mantenere la parità col marco tedesco, e il mancato sostegno della BdI ai titoli di Stato fece schizzare verso l'alto la spesa pubblica per interessi. Questa spesa, assieme alla mancata lotta all'evasione, generò disavanzi crescenti e il rapido accumulo del debito. Fino all'Unione Monetaria Europea (UME, 1999)  tale debito è rimasto fra italiani. Con la moneta unica, che ha favorito le politiche neo-mercantiliste di Germania e satelliti, e con l'impossibilità per il nostro paese di recuperare competitività attraverso il deprezzamento del cambio, siamo diventati un paese indebitato con l'estero (sebbene non nella misura della Spagna), un paese che dipende in sostanza da un flusso di risorse esterne per mantenere il proprio livello di reddito (risorse esterne la cui necessità aumenterebbe se il paese cercasse di stimolare la propria domanda interna per crescere di più). Il combinato disposto dell'assenza di una banca centrale sovrana italiana - o di una BCE che assolva questo compito - e del disavanzo strutturale dei conti con l'estero, che mina le possibilità di crescita del paese, è alla base della sfiducia dei mercati, altro che speculazione! Siamo nella medesima situazione del 1992 ("Senza la BCE, l'Italia si può staccare come nel 1992" è il titolo dell'articolo del WSJ sopra citato). Ma allora la lira poté, appunto, staccarsi dallo SME e il paese recuperare competitività. La storia divorzio/SME e BCE/EMU si assomigliano assai: in ambedue i casi le classi dirigenti pensarono di importare la disciplina tedesca, e fecero i conti male. Ma dallo SME potemmo scappare nel 1992 per ricacciarci in un guaio peggiore nel 1999.

Certo che noi dobbiamo cambiare. In primo luogo cacciare un governo indegno sotto ogni punto di vista, e poi riformare (non ridurre) la spesa pubblica, rendere più efficiente lo stato e quant'altro. Pensare però di correggere la situazione a colpi di ulteriori manovre sarebbe folle. In via teorica un forte dimagrimento del nostro reddito nazionale porterebbe a "raddrizzare" conti con l'estero e pubblici. Ma il crollo del prodotto nazionale sarebbe così forte che ne seguirebbe una disoccupazione così devastante - ed è già intollerabilmente elevata - da generare una inesorabile disgregazione sociale (una delinquenza diffusa per esempio) e degrado di scuola, ricerca, università, sanità, servizi ecc., tali da far regredire il paese dal novero dei paesi moderni. Guardate, non sono fantasie, tutto ciò è già in atto, e Berlusconi è forse conseguenza e non causa di questo a cui anche (sopratutto?) i governi di centro-sinistra ci hanno avviato. Non credo che noi desideriamo quest’esito.
Ma è questo ciò che la Germania desidera? Che vantaggi economici e di stabilità politica e sociale del continente ne trarrebbe? O preferisce allora la rottura dell'UME con strascichi economici e politici altrettanto inquietanti. Questo lascia margini di manovra per noi a livello europeo: ci si deve rendere conto che siamo sulla medesima barca.

Intervento della BCE per spegnere l'incendio e una diversa politica economica europea per ricostruire, questi sono i passaggi. Il primo sarebbe di per sé epocale. I governi europei ritennero vent'anni fa che l'UME sarebbe stata la premessa dell'unione politica. Fu un calcolo folle: l'UME è un surrogato di un sistema aureo (gold standard). In quel sistema la quantità di moneta dipende, diciamo, dalla quantità d'oro prodotta dalle miniere sudafricane. E’ una semplice abdicazione collettiva alla sovranità monetaria e alla possibilità di aggiustamenti via tassi di cambio. Ci sta conducendo alla disgregazione europea, altro che a maggiore unità! Un serio intervento della BCE a favore di Italia e Spagna sarebbe un passaggio epocale in quanto significherebbe che l’Europa decide di avere una banca sovrana, e quanto sarebbe un passo politico vero verso una maggiore unità. Naturalmente poi dobbiamo fare i compiti a casa: in primo luogo colpire l’evasione subito e duramente per ridurre debito e deficit - in fondo sono gli evasori a detenere buona parte dei titoli pubblici acquistati con i proventi dell’evasione.

L’Italia avrebbe argomenti da vendere a livello europeo, se solo i nostri politici fossero meno provinciali, o non avessero una venerazione a prescindere, Napolitano in primis, dell’Europa, non capendo che questa Europa si sta suicidando. Bersani sarebbe stato benissimo in grado di svolgere questi ragionamenti sostenendo che solo un governo autorevole, non certo questo, si può presentare in Europa con proposte ragionevoli non solo per l’Italia, ma per l’interna unione. Non avrebbe concesso alcun alibi al governo, anzi avrebbe viepiù sottolineato quanto la sua sola presenza danneggi gli interessi del paese.

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A storm in a tea (party) cup

Sergio Cesaratto

La situazione economica italiana e globale è estremamente allarmante, ed è soprattutto preoccupante il prevalere, su entrambe le sponde dell’Atlantico, di posizioni tanto grette, quanto dannose. Negli Stati Uniti l’accordo stipulato da Obama, con i conseguenti tagli al bilancio federale, comporterà sia dei danni alle politiche di bilancio volte a sostenere produzione e occupazione, che ulteriori ingiustizie sociali. In Europa le misure intraprese dai governi europei sono sinora risultate insufficienti ad arrestare la crisi del debito dei paesi periferici che si è ora estesa in maniera drammatica anche al nostro paese. Il costo del debito pubblico italiano - i famosi spread, gli scarti fra i tassi di interesse pagati dallo stato italiano e quelli pagati dalla Germania - è salito a livelli inimmaginabili solo poche settimane fa, dimostrando l’inutilità della manovra. A ben vedere il moralismo populista del Tea Party, che esalta lo stato minimo e il predominio dei più capaci, non è che è una variazione sul tema della retorica dei politici, mass media ed economisti tedeschi volta ad attribuire ogni colpa alla dissipatezza dei popoli dell’Europa periferica, come se le banche germaniche non avessero allegramente sostenuto quella presunta viziosità e l’economia tedesca beneficiato di abbondanti esportazioni verso la periferia. Le manovre imposte ai paesi periferici si rivelano la classica fatica di Sisifo: nuocciono a crescita e stabilità sociale e da ultimo al bilancio pubblico medesimo.

Eppure nella scatola degli attrezzi della politica economica vi sarebbero gli strumenti per affrontare la crisi, strumenti che sono stati con successo adottati soprattutto dagli Stati Uniti nel 2008-9: sostenere la domanda attraverso la spesa pubblica, e puntellare il bilancio pubblico, il sistema finanziario e le famiglie indebitate attraverso una politica monetaria “accomodante” che mette a disposizione liquidità a basso costo, cioè a bassi tassi di interesse. Maggiore liquidità a bassi tassi, in periodi di crisi, non genera inflazione, ma è una flebo per il sistema. L’abbandono prematuro di queste politiche rischia di far ricadere gli Stati Uniti nella crisi, con effetti drammatici sull’economia mondiale.

L’Europa non ha mai coraggiosamente adottato queste politiche. Guidata da una Germania che fa delle esportazioni la guida alla propria crescita, essa ha preferito lasciar fare agli altri. E in effetti le esportazioni tedesche verso i paesi emergenti, Cina in primis, hanno ripreso alla grande dal 2010, avvantaggiandosi anche, grottescamente, del deprezzamento del’Euro che ha seguito la crisi della periferia europea. Quest’ultima area non si è avvantaggiata della ripresa tedesca in quanto il retroterra industriale della Germania è ormai nell’est europeo, l’area a cui storicamente questo paese ha guardato – l’opzione occidentale della Germania  apparendo un accidente storico più che una vera scelta. Con l’esplosione della crisi greca a fine 2009, si è palesato quanto la scelta dell’Unione Monetaria Europea (UME) fosse stata una scommessa azzardata per la periferia europea. I flussi di capitale dai paesi centrali hanno dato l’illusione sino al 2008 che tutto andasse a gonfie vele in Spagna, Irlanda e Grecia, sebbene si fosse già da tempo capito che non era così per Portogallo e Italia. Con l’UME i paesi periferici si sono auto-negati la possibilità di riallineare la propria competitività attraverso le variazioni del tasso di cambio nella speranza  di importare disciplina ed efficienza tedesca. Hanno invece importato un mucchio di capitali che hanno sostenuto i consumi (ma non gli investimenti industriali) e fatto lievitare prezzi e salari, sicché ora si trovano con molti debiti e una competitività perduta, ma senza poter ricorrere alla classica “arma della svalutazione”.

L’Italia fa storia a sé. Il nostro debito pubblico era già alto prima dell’UME, e divenne tale per scelte sbagliate compite nel periodo 1979-81. L’adesione al sistema monetario europeo (il padre dell’UME) e il cosiddetto “divorzio” fra Banca d’Italia e Tesoro, per cui la prima smise di finanziare a basso costo il secondo, determinarono un formidabile aumento dei tassi di interesse sul debito pubblico. Ciò determinò, assieme al lasciar correre l’evasione fiscale, una miscela micidiale che ha portato il debito pubblico italiano ai livelli ben noti. E’ una storia su cui si dovrà tornare. Nulla a che fare, comunque, con un eccesso di spesa sociale che in Italia è, anzi, sottodimensionata. Sino all’adesione all’UME il debito pubblico italiano era tuttavia posseduto da connazionali. Con l’UME anche l’Italia perde progressivamente competitività – i nostri prezzi crescono inesorabilmente sempre un po’ più di quelli tedeschi e non possiamo svalutare -, i nostri conti con l’estero vanno in rosso e anche noi tendiamo a indebitarci, sebbene un po’ meno degli altri. Una manifestazione dell’indebitamento estero è che ora quasi la metà del debito pubblico è in mano a stranieri. L’Italia è in una situazione simile al 1992, quando una grossa svalutazione della lira aggiustò (un po’) le cose: le esportazioni ripresero, il debito estero fu restituito. Ora non si può più fare. I mercati lo sanno e attribuiscono una probabilità positiva che l’Italia sia costretta ad uscire dall’Euro, e dunque chiedono tassi sempre più altri per acquistare i titoli del debito sovrano italiano. Dunque non è questione di speculazione, queste sono bugie. Con questi tassi – 4% più di quelli pagati dai tedeschi - il debito pubblico non potrà che crescere, non c’è manovra che possa farvi fronte, e la probabilità di un “default” italiano si avvicina. La situazione italiana si sta cioè avvicinando viepiù a quella della Grecia di un anno fa. La Grecia è tuttavia un paese piccolo, e i prestiti europei l’han tenuto in (una stentata) vita (medesimo discorso per Irlanda e Portogallo). Questo non è possibile per Italia (e Spagna). Che fare allora?

Come convengono tutti gli osservatori più avveduti, c’è una istituzione di cui tutti i paesi sovrani si sono dotati dalla fine del XIX° secolo per fronteggiare queste contingenze: la banca centrale. Dunque solo un intervento fermo della Banca Centrale Europea (BCE) potrà fermare e invertire la tendenza al rialzo dei tassi di interesse sui debiti sovrani di Italia e Spagna (una banca centrale lo fa acquistando lei i titoli e sostenendone il prezzo; i mercati, rassicurati, chiederanno tassi più bassi per detenere quei titoli). Purtroppo l’ultimo accordo europeo del 21 luglio ha ulteriormente esentato la BCE dall’operare in questo senso. Ottimisticamente riteniamo che, a meno di voler affossare l’Euro nel giro di qualche settimana, la BCE dovrà intervenire. Se questo avvenisse in misura adeguata, e si potesse ricominciare a respirare normalmente, ci si potrà rimboccare le maniche per raddrizzare questa Europa e questa Italia. Ma su questo torneremo.

(Left-Avvenimenti in edicola il 5 agosto 2011)

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Why contagion cannot be stopped in the Eurozone

By: Paul de Grauwe

The biggest threat for the Eurozone is the contagion of the Greek sovereign debt crisis to the rest of the system. If the Greek crisis could be isolated it would barely matter for the Eurozone as a whole. After countless crisis meetings of the European Council it has to be admitted that the European leaders have failed to isolate the Greek crisis and to stop the forces of contagion. The latest European Council meeting is no exception.

Why has it been so difficult to stop the forces of contagion? The answer is that it has much to do with the vulnerability of government bond markets in a monetary union. National governments in a monetary union issue debt in a “foreign” currency, i.e. one over which they have no control. As a result, they cannot guarantee to the bondholders that they will always have the necessary liquidity to pay out the bond at maturity. This contrasts with “stand alone” countries that issue sovereign bonds in their own currencies. This feature allows these countries to guarantee that the cash will always be available to pay out the bondholders.

The absence of a guarantee that cash will always be available makes the sovereign bond markets in a monetary union prone to forces of contagion,  very much like banking systems that lack a lender of last resort are prone to contagion. In such banking systems, banks cannot guarantee that cash will always be at hand to pay out deposit holders. As a result, solvency problems in one bank quickly lead deposit holders of other banks to withdraw their deposits, setting in motion a generalized crisis. The same risk exists in a monetary union when solvency problems in one country (Greece) lead bondholders to fear the worst in other bond markets and to sell the bonds there.

We have learned from the history of banking that a necessary condition to stabilize the banking system consists in providing for a lender of last resort. This gives a guarantee to deposit holders that the cash will always be available, and pacifies them most of the time. The nice thing about this solution is that when deposit holders are confident that it will be used, it does not have to be used most of the time.

The solution to the contagion problems of the banking system is exactly the same solution for a monetary union. Contagion between sovereign bond markets can only be stopped if there is a central bank willing to be lender of last resort, i.e. willing to guarantee that the cash will always be available to pay out the bondholders. The only institution that can perform this role is the European Central Bank. While the ECB has initially performed this role in a timid way, it has made it clear that it is unwilling to continue to do so.

The refusal of the ECB to take up its responsibility as a lender of last resort is the single most important factor explaining why the forces of contagion in the Eurozone’s sovereign bond markets cannot be stopped.

The ECB’s refusal to be the lender of last resort has forced the Eurozone members to create a surrogate institution (the EFSF and the future ESM). The problem with that institution is that will never have the necessary credibility to stop the forces of contagion, because its resources are limited. As a result, it cannot guarantee that the cash will always be available to pay out sovereign bond holders. Only a central bank that can create unlimited amounts of cash can provide such a guarantee.

Why has the ECB refused to take up its responsibility of lender of last resort in the government bond markets (while it has dutifully taken up this responsibility during the banking crisis)? A popular answer is that the ECB should not do this because it risks losing money. This is certainly the wrong answer. When there is confidence that the central bank will operate as a lender of last resort in the sovereign bond markets, the central bank does not have to act as a lender of last resort most of the time. And when it has to do so, we should not really worry about the fact that it loses money. What matters is financial stability, not the profit and loss account of the central bank. A central bank can always fill the holes by printing money.

A more serious concern is moral hazard, i.e. the risk that if the ECB guarantees that cash will always be available to pay out sovereign bond holders, this will lead governments to issue too much debt. But this risk of moral hazard is no different from the risk of moral hazard in the banking system. The way to deal with this risk is not to abolish the role of lender of last resort but to create rules that will constrain governments in issuing debt.

The ECB has been influenced too much by the one-dimensional theory of inflation targeting. According to that theory, all a central bank should do is to stabilize the price level. All the rest will then also be stable. Historically, however, central banks have been invested with another equally important task, i.e. to ensure financial stability, which includes stabilizing the government bond market.  By refusing this role in the Eurozone, the ECB has become the single most important reason why the Eurozone crisis cannot be stopped.

The author is professor of economics at Katholieke Universiteit Leuven in Belgium.

(http://www.eurointelligence.com/article/article/why-contagion-cannot-be-stopped-in-the-eurozone.html?tx_ttnews%5BbackPid%5D=901&cHash=03027ad7662d3db0c207f3a9b5b1eaf7)