(Ringrazio gli amici de Voci dall'estero e Istwine per la traduzione dall'inglese, e un lettore attento per la segnalazione di un mio frettoloso taglia e cuci nel Box)
Sergio Cesaratto
In un articolo sul Financial Times scritto un anno prima
dell’avvio dell’Unione Monetaria Europea (UME), Paul De Grauwe avanzò
un’ipotesi lungimirante su ciò che sarebbe potuto accadere come conseguenza,
cosa di cui la maggior parte degli economisti si sono resi conto solo recentemente.[1] Infatti, con il senno
di poi, la crisi Europea ci appare ora come l’ennesimo episodio di “stavolta è
diverso” (“this time is different”)
della sequenza di liberalizzazioni finanziarie con tassi di cambio fissi,
flussi di capitali dal centro verso la periferia, bolla immobiliare, disavanzo
nel saldo delle partite correnti (CA) e indebitamento, default. Nonostante consideri quello di Reinhart and Rogoff (2009) un resoconto mal
organizzato della storia e della natura dei default,
il loro titolo trasmette davvero la sensazione che si tratti di un modello
ricorrente di una serie di eventi sfortunati. Anche il titolo di un importante paper ‘Good-bye
financial repression, hello financial crash?’ (Diaz-Alejandro, C. 1985) riassume
bene l’essenza di quegli eventi. Al fine di apprezzare meglio l’intuizione del
Professor De Grauwe, presento il suo articolo con alcune note prese da un mio
Working Paper appena pubblicato fra i Working
Papers del mio dipartimento “Controversial and novel features of the Eurozone crisis as
a balance of payment crisis”.
Diffusa da Martin Wolf, l’interpretazione della crisi Europea come una crisi
di bilancia dei pagamenti (BdP) sta diventando dominante. Dunque, la causa
della crisi deve essere trovata nel più facile accesso ai mercati finanziari a
bassi tassi d’interesse per un certo numero di paesi periferici dell’UEM. La liberalizzazione finanziaria e
la rimozione del rischio del tasso di cambio ha incoraggiato notevoli flussi di capitali dai paesi
centrali verso i paesi della “periferia” (e.g. Merler and Pisani-Ferry. Il consumo delle famiglie finanziato dal credito
immobiliare e al consumo ha determinato una maggior crescita,
rispetto ai paesi centrali dell’Eurozona, sia della domanda interna che dei
salari nominali. Tassi d’inflazione più alti nella periferia hanno fatto in modo che i tassi
d’interesse reali fossero più bassi, un contributo ulteriore alla domanda
interna. La crescita della domanda interna si è associata alla bolla
immobiliare in Spagna e Irlanda, e alla crescita della spesa pubblica in
Grecia. Questa serie di eventi e le loro conseguenze, indebitamento estero e
“improvviso arresto dei flussi di capitali” (“sudden stop”), non sono fondamentalmente così diversi da
quelli che in genere hanno avuto luogo nei paesi in via di sviluppo e si sono
conclusi con default sovrani (Frenkel, Rapetti 2009: 688-89; Reinhart 2011:
27-9).
Una tradizionale obiezione
all’interpretazione della crisi dell’Eurozona
come tipica crisi “this time is different” è che non
vi possa essere una crisi di Bilancia dei Pagamenti in un’unione monetaria. Il
problema è che l’Eurozona è un ibrido tra un'unione monetaria completa (che
implica anche un’unione fiscale) e un tradizionale accordo di tassi di cambio
fissi. Una principale differenza con quest'ultimo è che in un’unione monetaria,
difficoltà a coprire disavanzi di partite correnti (CA current account) con finanziamenti esteri e fughe di capitali (i “sudden stop”), cioè il ritiro di precedenti finanziamenti, vengono automaticamente compensati
tramite la Banca Centrale, e nell’Eurozona attraverso il TARGET2 (T2) (Febrero et al. 2012). Assumendo una variazione nulla di riserve in valuta estera, la BdP si riassume in questa relazione: CA + KA = 0 dove KA è il conto capitale (prendete ora carta e penna e seguite
appuntandovi le relazioni sul foglio e si veda anche il BOX). Normalmente, in
un mondo formato da due paesi, se il paese A ha (tutte le grandezze sono saldi)
un CAA- negativo, il paese B mostra simmetricamente un CAB+,
e perciò deve essere KAA+
e KAB- (il paese B sta
prestando al paese A). Supponiamo che il paese B non presti al paese A
(cosicché lo squilibrio del CA non
sia finanziato), e ancora peggio, che ci siano deflussi di capitali dal paese A
in misura T (cioè lo stock di debito acquisito
da B in passato non sia via via rinnovato alla scadenza). Allora avremo CAA- e KAA-, e
quindi CAA + KAA
< 0. Ciò che accade in un’unione
monetaria è che tramite il sistema T2 l’Eurosistema (BCE e banche centrali
nazionali) ricrea liquidità a favore del paese A in maniera tale che le sue
banche ricomprino loro il debito in scadenza: CAA + KAA+ T = 0, dove T > 0 significa che il paese A è a questo punto in debito sul
suo conto presso l’Eurosistema). È come se la BCE stesse creando riserve in
valuta straniera in un sistema di tassi di cambio fissi (Leppanen 2012); o come
se i paesi in deficit stessero creando riserve internazionali stampando Euro,
come gli USA nel regime di Bretton Woods (Kohler 2012); o meglio ancora, è come
se l’UEM funzionasse in stile ultra-Keynesiano da International Clearing Union (ICU), con minor prudenza di quella
prevista da Keynes (suppongo di essere il primo a notare questa somiglianza).[2] Con il T2, il paese A
dell’Eurozona ha perciò un'infinita possibilità di scoperto (Milbrandt
2012 CESifo). Ciò che è successo nella periferia dal 2007/08 è che abbiamo
avuto CAA- e KAA-,
T+ e simmetricamente nei paesi
centrali: CAB+, KAB+,
T-. Nell’ultima formula T- significa che le banche dei paesi del centro stanno ricevendo capitali che
scappano dalla periferia, capitali che rimangono depositati presso le
rispettive banche centrali e costituiscono un credito verso l’Eurosistema.
Quindi alla perdita di riserve liquide dei paesi periferici corrisponde un
eccesso di riserve liquide presso l'Eurosistema da parte dei paesi forti, e
l'Eurosistema nei fatti automaticamente ricicla quell'eccesso a favore
dei paesi periferici."
Non così paradossalmente, data
la natura ibrida dell’UEM: ‘Se, nel contesto di un’unione politica, le banche
centrali Europee fossero integrate come filiali della BCE, il consolidamento
delle filiali farebbe dissolvere nel nulla i saldi TARGET.’ (Neumann 2012;
Ulbrich & Lipponer 2012 ). Questo rende chiaro il fatto che attraverso il
T2 la BCE sta agendo come una tradizionale banca centrale: in genere le banche
si affidano al mercato interbancario per finanziare i propri squilibri (quando
si ritrovano a corto di riserve); se, in circostanze eccezionali, questo non funziona, la BCE semplicemente
copre il buco. Come mi ha scritto Eladio Febrero dell’Università di Castilla-La
Mancha: ‘Se sposti i tuoi risparmi da un deposito in Banca Intesa verso Unicredit,
e se la prima si trovasse a corto di liquidità depositata in Banca d’Italia,
quest’ultima creerebbe moneta e quindi accrediterebbe il conto di riserva di
Unicredit cosicché ora il tuo denaro si troverebbe lì. Dunque la Banca d’Italia
acquisirebbe un credito nei confronti di Banca Intesa. …Si dovrebbe evidenziare
che se la Banca d’Italia nell’esempio precedente, o il Sistema Europeo di
Banche Centrali (nella discussione sul T2) non rifornisse il sistema bancario
di liquidità, quest’ultimo collasserebbe: ci sarebbe una corsa agli sportelli e
l’intero sistema economico si troverebbe in grosse difficoltà.’ Quindi, per questo aspetto l’UEM non è come,
ad esempio, lo SME. Se la BCE interrompesse il T2 (cioè, smettesse di agire
come una Banca Centrale nei confronti delle banche periferiche) sarebbe la fine
dell’UEM. Ovviamente, il T2 non è la causa dei problemi, bensì impedisce
all’UEM di esplodere come lo SME nel 1992.
A questo proposito si potrebbe pensare che se l'Eurozona fosse un vero e
proprio Stato Federale, la crisi
finanziaria sarebbe una 'normale' crisi interna: se alcune banche locali e alcuni governi locali (privi di sovranità
monetaria) fossero insolventi, nessuno parlerebbe di una crisi di Bilancia dei
Pagamenti. Anche considerando la grande dimensione della crisi dell'Eurozona,
uno stato 'normale' sarebbe intervenuto socializzando parte del debito del
governo e delle banche locali, e
imponendo loro austerità e bilanci in pareggio; le banche salvate sarebbero
state nazionalizzate, ristrutturate o chiuse. La Banca Centrale avrebbe
collaborato sostenendo il debito sovrano/federale. Al tempo stesso
l'amministrazione federale avrebbe effettuato dei trasferimenti fiscali per
attenuare la crisi. Bene, ma questa non è l'Europa! Se così fosse, sarebbe
riuscita a risolvere la situazione senza troppe difficoltà.
BOX La
Bilancia dei pagamenti
Se un paese spende all’estero (per le importazioni,
per pagare gli interessi sui debiti contratti con stranieri, per aiuti agli
altri paesi, perché gli immigrati mandano i guadagni a casa) più di quanto
incassa (attraverso le esportazioni, incassando interessi sui crediti concessi,
per aiuti che si ricevono ecc.) ha, si dice,
un disavanzo di partite correnti
(current account CA). Il saldo della bilancia commerciale, la mera differenza
fra esportazioni e importazioni è una parte del saldo delle partite correnti.
Un paese che abbia un saldo negativo del CA deve farsi prestare capitali dall’estero
(come accadrebbe a voi se spendeste più di quanto incassate, dovreste indebitarvi),
dunque c’è un saldo positivo dei movimenti
di capitale (capital account KA),
il prestito entra nelle vostre saccocce. Un paese che abbia un saldo positivo
delle CA può concedere crediti all’estero (come accadrebbe a voi se spendeste
meno di quanto incassate, potreste accordare del credito), dunque c’è un saldo
negativo dei movimenti di capitale, escono denari dalla vostre tasche.
Naturalmente un paese con saldi positivi del CA può accumulare riserve valutarie (senza riprestare cioè
i propri incassi netti dall’estero). Simmetricamente un paese con saldi
negativi del CA può ricorrere alle riserve valutarie, cioè a valuta messa sotto
il mattone nei periodi favorevoli (senza dunque indebitarsi); il problema è che
le riserve si esauriscono, per cui prima o poi se si spende più di ciò che si
guadagna, come accade a ciascuno di noi, ci si deve indebitare.
Trascurando le riserve, in generale si può dunque dire
che saldo del CA = saldo dei movimenti di
capitale KA, o con un poco di algebra elementare saldo del CA - saldo dei movimenti di capitale KA = 0 che esprime la banale logica di
tutti i giorni che se in durante il mese spendo più di quanto guadagno, la zia
mi deve prestare i soldi, il saldo negativo col droghiere deve essere pari al
saldo con la zia. Questa è la Bilancia
dei pagamenti.
A
indebitarsi con l’estero possono essere sia il settore privato (famiglie e imprese) che il settore pubblico. Qui la faccenda si complica un pochino. Degli
esempi aiutano. Nel caso della Germania
il settore pubblico ha un piccolo disavanzo fra entrate e spese. Ma non deve
ricorrere a prestito esteri poiché il settore privato ha un forte avanzo, cioè
spende assai meno di quanto incassa. Allora il settore privato tedesco è in
grado sia di finanziare il disavanzo del settore pubblico che prestare soldi
all’estero. Nel caso della Spagna,
sia il settore pubblico che quello privato sono in disavanzo per cui non si
possono, per così dire, aiutarsi a vicenda e devono entrambe ricorrere a
crediti dall’estero. Riassumendo, quando in un paese i due settori domestici,
pubblico e privato, nel complesso
sono in avanzo (Germania) vuol dire che il paese nel suo insieme produce più di
quello che consuma, e infatti avrà il CA in avanzo e, specularmente, concederà
crediti all’estero. Invece quando in un paese i due settori domestici, pubblico
e privato, nel complesso sono in
disavanzo (Spagna) vuol dire che il paese nel suo insieme produce meno di
quello che consuma, e infatti avrà del CA in disavanzo e, specularmente,
riceverà crediti dall’estero.
La questione è che l'Eurozona è un ibrido
tra un sistema di cambi fissi tra paesi indipendenti e un'economia
pienamente integrata, condividendo con il primo la possibilità di una crisi di
bilancia dei pagamenti e con la seconda i principi di banking
nazionale. In questo assetto spurio la BCE ha agito in qualche modo come la
FED: attraverso il sistema T2 e le operazioni LTRO sta iniettando liquidità e
assorbendo titoli tossici in garanzia, permettendo ai governi e alle banche
locali insolventi di sopravvivere (anche
se la mancanza di un intervento diretto della BCE per sostenere i debiti
sovrani sta mettendo in pericolo la solvibilità dei governi Spagnolo e
Italiano, lasciando esplodere gli spread
sovrani che a loro volta incidono sulla solvibilità delle banche nazionali che
detengono una gran quantità dei loro titoli).[3] E' stato imposto un
patto fiscale, ma non c'è un governo federale assistito da una Banca Centrale a
disposizione per sostenere gli stati e le banche locali.
Riassumendo, la crisi dell'EuroZona non è una classica crisi dei tassi di
cambio fissi (come previde De Grauwe); non è una crisi finanziaria interna; ma
è quello che è: una crisi di bilancia dei pagamenti in una unione monetaria
imperfetta. Se l'unione fosse perfezionata, la crisi potrebbe essere
risolta come una tradizionale crisi
interna. Se non viene perfezionata, si tratta di una crisi di bilancia dei
pagamenti inedita, con un finale che ancora non è stato scritto. Se la Grecia
fallisce, dipende dagli esiti delle prossime elezioni, i crediti del sistema T2
e gli altri aiuti già elargiti alla Grecia saranno in gran parte cancellati.
Significa che pagheremo noi i danni subiti dai tedeschi (vedi qui). Se scoppia l’UME, pagherà il mondo intero. Danke!
Riferimenti
bibliografici
CESifo (2012), Forum Volume 13, Special Issue
January.
De
Grauwe
Paul (1998), The Euro and the Financial
Crises, Financial Times, February.
Diaz-Alejandro,
C. (1985)Good-bye financial repression,
hello financial crash, Journal of Development Economics 19, 1-24.
Febrero E., Uxó J.,
Bermejo F. (2012), El funcionamiento del sistema TARGET2 desde la Gran
Recesión. Una aproximación desde la óptica del circuito monetario, XIII JORNADAS DE ECONOMÍA CRÍTICA, Sevilla,
February.
Frenkel R. and Rapetti M. (2009)
A developing country view of the current global crisis: what should not be
forgotten and what should be done, Cambridge. Journal of.
Economics. (2009) 33 (4): 685-702.
Keynes, J.M. 1980. Activities 1940–1944. Shaping
the Post-War World: The Clearing Union, Collected Writings of John Maynard Keynes, A. Robinson
and D. Moggridge (eds), volume 25. London: Macmillan.
Kohler K.
(2012) The Eurosystem in Times of Crises: Greece in the Role of a Reserve
Currency Country?, in CESifo (2012) 14-22
Leppänen O. (2012) Eurosystem TARGET balance deviations call for
cautious changing of the EU banking landscape, http://www.voxeu.org/index.php?q=node/7884
Merler S., Pisani-Ferry J. (2012), Sudden stops in the euro area, Bruegel Policy Contribution,
March.
Milbradt G. (2012) The Derailed Policies
of the ECB, iun CESifo
(2012), 43-49.
Reinhart
C.M., and Rogoff K.S. (2009) This Time Is Different: Eight
Centuries of Financial Folly, Princeton University Press, Princeton.
Reinhart
C.M., (2011) A Series of Unfortunate
Events: Common Sequencing Patterns in Financial Crises, Rivista
di Politica Economica, Vol
100 Nopp. 11-36
Ulbrich J.
and Lipponer A. (2012) Balances in the Target2 Payments
System – A Problem?, in CESifo (2012): 73-76.
Wolf
M. (2012), Why the Bundesbank is wrong , Financial Times 10 April.
[1]
Paolo Borioni e Ronny Mazzocchi hanno
“riscoperto” l’articolo.
[2]
Effettivamente
Keynes considerava l'ICU come un'estensione dei principi che governano un
sistema bancario nazionale, lo stesso principio che informa T2. Nel 1941 lo
chiamò proprio 'Currency Union'. In alcuni famosi passaggi, scrisse: 'In breve,
l'analogia con un sistema bancario nazionale è completa. Nessun depositante in
una banca locale soffre perché i saldi, che egli lascia fermi e inattivi, sono
impiegati per finanziare l'attività di qualcun altro. Proprio come lo sviluppo
dei sistemi bancari nazionali è servito a compensare una pressione
deflazionistica, che altrimenti avrebbe impedito lo sviluppo dell'industria
moderna, così estendendo lo stesso principio in campo internazionale, possiamo
sperare di compensare la tendenza alla contrazione, che altrimenti potrebbe sfociare in disordini sociali e deludere le
speranze del mondo moderno. La sostituzione di un meccanismo di credito
all'accaparramento ripeterebbe in campo internazionale lo stesso miracolo, già
effettuato nell'ambito interno, di trasformare una pietra in pane '(CW 1940-44:
75). Ma era anche molto prudente: 'In un solo aspetto importante una banca
internazionale deve essere diversa dal modello adatto a una banca nazionale in
un sistema chiuso, vale a dire che deve
essere regolata molto di più da norme e principi generali concordati in
anticipo e molto meno da discrezionalità giorno per giorno. Per poter
comprendere e riporre fiducia in quel che accade, è necessario definire in anticipo dei principi certi, con particolare
riguardo ai limiti massimi di scoperto autorizzato e alle disposizioni proposte
per mantenere l'entità dei singoli crediti e debiti in un ammontare
ragionevole, in modo che il sistema sia in equilibrio stabile con misure
adeguate e sufficienti adottate in tempo utile' (CW 1940-44: 45).
[3]
Il governo
Greco, Irlandese e Portoghese sono già insolventi. Si noti inoltre che dopo lo
scoppio
della bolla immobiliare la solvibilità delle banche Spagnole è comunque
precaria.
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